房企试水资产证券化 中国版REITs任重道远
尽管短期看不到太多盈利，但内地开发商们的城市运营业务依旧开展得如火如荼，他们的内心，都有一个资产证券化的梦想。刚刚过去的10月份，新派公寓权益型类REITs（Real Estate Investment Trust，房地产投资信托基金）和保利租赁住房REITs陆续获批。
虽然这些都只是“类REITs”而不是真正的REITs，但交易所的频频“放行”，显示出监管层和决策者对于持有物业尤其是租赁物业的支持正在加大，中国版REITs正在加速推进。
在美国、新加坡等发达的商业社会，REITs的发展已经非常成熟。据彭博统计，截至去年11月，全球有30多个国家和地区推出REITs产品，规模从1990年的89亿美元增加到去年的1.6万亿美元，其中，美国占据了全球REITs约三分之二的市场。
中国内地一直未出现真正的REITs，仅有少数在香港、新加坡上市的REITs纳入了部分内地物业。凯德集团中国区首席执行官罗臻毓认为，按常规和市场的走势，任何开发商或其他机构做长期持有的物业，都有必要通过REITS来退出、变现。大家都期待REITs可以早日在国内公开发行。
全球已发行超10万亿REITs
在中海外主席颜建国看来，当城市化率超过60%，房地产就进入了大周期的右侧，开发市场增速放缓、增量有限，持有型物业快速成长，也催生了许多优秀的运营企业。
据彭博统计，截至去年11月，全球有30多个国家和地区推出REITs产品，总规模达1.6万亿美元（约合10.6万亿人民币）。
以美国为例，链家研究院院长杨现领介绍，美国当前市场REITs非常丰富，涵盖零售、住宅、健康医疗、写字楼、工业、个人仓储、基础设施等多个领域的不动产。其中，住宅租赁领域中机会最大。
据链家研究院数据，截至2016年10月，美国住宅REITs占总REITs市值比为13.42%，仅次于零售21.88%的市值占比。
美国的住宅REITs又分为公寓REITs、工业房屋REITs和独户REITs。NAREIT数据显示，截至2016年10月，美国公寓REITs16家，持有公寓64万套，共1069亿美元，占总REITs市值11.26%。
美国REITs已发展了40多年。据美国房地产投资信托基金协会（NAREIT）数据显示，1971年美国REITs仅有34只，总市值约15亿美元。至2017年9月末，美国REITs市值已达1.115万亿美元，有近200只REITs在纽交所上市交易。
而在亚洲，据戴德梁行统计，截至2016年三季度，亚洲市场上活跃着141只REITs，总市值2096亿美元，其中近95%的总市值来源于日本、新加坡和香港等国家和地区。
要保持REITs的稳定发展，首先需要完善的法律体系奠基。成熟市场莫不如此。
1960年，美国出台《房地产信托投资法》，推动REITs面世，随后还出台《税收改革法案》等。新加坡的《财产信托指引》和香港的《房地产投资信托基金守则》也在2000年左右先后出台。
真正的REITs 是面向大众化的产品。“投资者在二级市场就能轻易买到；国外法律规定，REITs赚到的钱90%要分配给投资者，10%做长期用途。”罗臻毓介绍，国外的REITs还有税务的优惠，投资者收到REITs所得的钱后再自行去报公司税或者个人所得税。
各国对REITs自身所持资产也有要求，如新加坡和香港规定，REITs所募集资金不可参与空地投资，杜绝“炒地皮”的可能；美国则提出“至少75%的资产必须由房地产建筑实体或与房地产相关资产组成”等要求。
同时，美国对公司制成立的REITs股权结构提出“百人股东”等限制，以保障中小投资者的利益和热情。
此外，成熟的REITs回报率稳定，“美国、新加坡等成熟市场的REITs，投资回报率高达四点多到八点多。” 罗臻毓表示，只有给到一个合理的回报，REITs才能运行。
如艾芙隆海湾社区（AVB）是个公寓REITs，现为美国市值最大的公寓品牌，市值已超250亿美元，从年报来看，其营收由公寓出租收入（租金和管理费）以及物业出售和投资收入两部分构成，其中出租收入占比一般在80%-90%之间。
出租收入通常由租金水平和出租率决定，并反映公寓运营能力。2016年，AVB平均每间公寓出租收入为2476美元，同比增长3.7%，出租率达95%，现金流非常稳定；截至2017年6月30日，AVB的投资回报率为5.14%。
从公寓出租收入部分的运营成本结构来看，AVB最大成本来自日常运营费用和物业折旧摊销，合计占到50%左右；其次是税收和利息支出，运营利润率达28.56%。
中国版REITs进化
存量时代的房地产市场，考验的是房企的运营能力，美国领先的REITs运营企业大多起家于专业地产开发商和运营商。如AVB就由公寓出租公司Bay Apartment Communities和商业地产开发商Trammell Crow旗下的Avalon Properties合并而成。
在国内，REITs经历了由金融机构主导到房地产商主导的过程。实际上，业界对REITs的研究早已开始。2007年初，中国人民银行启动REITs课题研究。随后，发改委、财政部等十一个部门跟进，鼓励政策纷纷出炉。
但由于多方面原因，直到2014年5月，大陆第一只私募类REITs产品“中信启航”才得以发行，这是由中信证券将其两栋办公楼作为基础资产采取分级证券化，并首次尝试在交易所流通，希望5年后公募上市。
次年6月，中国首只投资REITs项目的公募基金——鹏华前海万科REITs封闭式基金诞生，则更多是万科的主动推行。
万科高级副总裁谭华杰介绍，鹏华前海万科REITs的意义，在于投资门槛的降低，10万元即可认筹，能让更多投资者参与。
但该产品与真REITs的差异在于，30亿的发行规模，一半用来购买产权属于前海管委会的BOT项目——前海公馆，一半用来购买固定收益类债券产品。而真REITs的收益主要来源于租金收入和房地产升值。
之后，2015年的股灾拖慢了国内REITs发展的步伐，2016年几乎不见REITs踪影。
今年10月，市场爆发小高峰，迎来新派公寓权益型类REITs和保利租赁住房REITs两单产品。
但这两单都不是真正的REITs，21世纪经济报道记者获得的保利租赁住房REITs路演材料显示，此单规定发行对象不超过200人，且单笔认购不少于100万元人民币发行面值或等值份额，与真REITs在二级市场公开转让交易并分配收益不符。
从路演材料来看，该产品入池资产涉及9个一、二线城市的10处物业资产，基础资产现金流由租金收入和保利地产对私募基金支付的“权利维持费”构成。
同时，为保障产品安全，保利设置了增信措施，包括物业资产租金收入及权利维持费对优先级的超额覆盖、差额支付承诺等。
差额支付承诺引人瞩目，即在核算日，若可供分配的资金不足以支付专项计划费用和全部优先级资产支持证券持有人应获资产时，保利需进行差额补足。
进行差额补足的不止保利，此前魔方公寓的ABS产品同样采用了该方法。作为一种增信措施，意味着该计划对企业经营能力要求较高，如底层资产为4014间公寓收益权的魔方公寓，要实现未来三年出租率保持在95%以上的承诺，可能存在风险。但真正的REITs是不需要进行差额支付的。
尽管多名业内人士认为，保利租赁住房REITs已经很接近公募REITs，但国内仍然没有真REITs落地。
“REITs在中国有两大难题。” 罗臻毓表示，REITs在新加坡起步时，政府设置了总协调人进行主导，财政部、税务部等都有参与，中国要做REITs，同样涉及很多政府单位，需要多方协调。
目前，税收问题困扰着企业，不同于国外投资者收到REITs所得的钱后再自行去报税，国内是在扣完12%的房产税、11%的增值税，以及占剩下利润25%的企业所得税后才能分红。
租金回报率、投资回报率低是第二大难点，罗臻毓指出，“如果企业放到REITs里的价值是3%，那么再减去REITs的管理费，最后到投资者手上的大概只有2.5%，这么低的回报率难以吸引投资者。”
“上海和深圳的办公楼，年度回报率都在3％-4％之间，连还利息的回报率都不够。”罗臻毓认为，过去十多年，国内资产尤其是住宅物业升值较快，人们会直接转卖，而不是做回报率低的REITs。
开发商们则对REITs保持着高度的兴致和积极性。在保利租赁住房REITs的产品方案中，将发行公募REITs作为退出安排之一。
“大的房地产企业若彻底转型成服务企业，报表会很难看，因为服务行业营业额不可能百亿千亿，而大房企每年净利润按百亿算。” 罗臻毓说，若一栋楼一年收100万管理费，要100栋才能做到2个亿，所以由开发向持有运营的转型之路是漫长的。
在东方臧山资产管理有限公司总裁吴涛看来，除非REITs进入A股市场，开发商将持有物业股权的60%到70%打包上市，普通二级市场投资者通过买卖上市REITs股票持有相应的物业股权，同时有租金的收益权，这才达到真正的国际意义上的REITs标准。
(作者：张晓玲) (出处：21世纪经济报道 2017年11月13日)
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