租赁房REITs升温下的风险
国内首单百亿级规模的住房租赁REITs“中联前海开源-碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划”首期的成功发行，点燃了房企发行类REITs的热情，将公募REITs作为退出机制的一项也显现出房企对地产资产证券化发展的信心。然而，在地产商巨头趋之若鹜、类REITs层出不穷的当口，市场对租赁市场的盈利前景、公募基金的参与热情都提出了质疑，尤其是在房企融资难的背景下，会否通过REITs来达到圈钱的目的，也让业内人士担忧房企的初心。百亿住房租赁REITs首发 日前，中国证监会、住房城乡建设部联合发布的《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》（以下简称《通知》）指出，将重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITs）。这一监管举措刚刚落地，碧桂园百亿规模住房租赁REITs首期也顺利成功发行，住房租赁REITs一时间成为市场各方关注的焦点。 北京（楼盘）商报记者注意到，“中联前海开源-碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划”（以下简称“碧桂园住房租赁REITs”）首期发行规模为17.17亿元。 据悉，该产品以碧桂园位于北京、上海（楼盘）和厦门（楼盘）三地的租赁住房物业为底层资产，由碧桂园地产集团有限公司联合中联基金共同实施，发行利率为5.75%，原始权益人碧桂园地产集团对整租租金支付义务进行担保，整租方佛山（楼盘）碧函公司负责实际对外运营，产生租金收入，带来回报。 从资管计划设计结构上看，该产品基于底层物业资产，由中联基金设立私募基金并参与管理，通过股权+股东借款持有SPV（特殊目的机构），SPV实际上是持有碧桂园n个租赁物业的项目公司；原始权益人碧桂园地产集团则通过认购私募基金出资，持有初始基金份额。 需要指出的是，碧桂园住房租赁REITs是国内首单达到百亿级规模且采取储架发行的租赁住房REITs，也是租赁住房领域最大规模的证券化产品。 所谓储架发行，简单来说就是采取分期发行机制，即一次核准，多次发行。首期之后，碧桂园租赁住房REITs将持续以碧桂园旗下租赁产品作为底层资产，实施后续的发行。储架发行模式并非碧桂园首创。“中联前海开源-保利地产(600048,股吧)租赁住房一号资产支持专项计划”、“旭辉领寓长租公寓资产支持专项计划”也是采用这种储架发行模式。 “储架发行的意义在于未来公募REITs发行的可能性做准备，储架住房租赁REITs将有望与真正的公募REITs对接， 进入普通中国居民的资产配置池。”易居研究院智库中心研究总监严跃进坦言。从退出方式看，该产品设有四种退出安排方式：发行公募REITs；增信安排人及指定主体收购优先级份额；增信安排人行使优先收购权收购底层资产；市场化处置物业资产或项目公司股权。期限共计18年，每3年设有开放退出安排，可提前结束。 龙头房企加速进场 碧桂园百亿级REITs的获批，也释放出房企大力进军长租市场的强信号，北京商报记者注意到，龙头房地产开发商早已在住房租赁类REITs领域整装待发跑马圈地。 2017年10月新派公寓权益型房托资产支持专项计划的获批，打开了长租公寓的融资大门，另一边，以保利、恒大、越秀等为代表的龙头房企，也加入到住房租赁资产证券化的市场。不久，国内首单央企租赁住房REITs，“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”，在上海证券交易所审议通过。 同年12月，“旭辉领寓长租公寓资产支持专项计划”成功获批，融资金额30亿元，今年以来，以越秀地产、世茂地产、阳光城(000671,股吧)等大型房企为发行主体的类REITs也相继获批。近期市场传出，恒大地产也于近期计划发行“中联前海开源-恒大租赁住房一号第N期资产支持专项计划”，该项计划目前已被上交所受理，拟发行金额为100亿元。 截至目前，市场上相继推出了10余单公寓类资产证券化产品，其中获批的类REITs产品7例，累计金额近400亿元，其中，全国TOP30房企已有三成以上正加速布局长租公寓市场。 那么一向瞄准赚快钱的房地产商为何将视线聚焦于投资期限长、回报慢的住房租赁REITs上呢？在严跃进看来，一方面短期内楼市限购政策不会放松，绝大多数非户籍人口在一定年限内不具备购房资格，这就为租房市场留下了相对稳定的空间，REITs的放开有望撬动一个数万亿的市场。另一方面,这也是符合国家大的发展方向的。同时楼市融资成本高、渠道窄，也令有融资需求的房地产商将目光转向类REITs。 存资金他用风险 尽管住房租赁REITs各方政策支持不断,但住房租赁市场和资产证券化业务的监管规范尚不完备也是不可否认的事实。有市场人士担忧，在房企融资难的背景下，住房租赁REITs会否沦为企业圈钱工具、未来存在将资金挪为他用的风险。 严跃进向北京商报记者介绍道，对于REITs项目来说，获取资金以后必然按照既定协议进行投资，但确实会存在一些问题，比如说部分资金的用途或存在挪用的可能，或者说不是用于物业增长和运营环节，而是用于其他非地产业务的用途等。从实际操作情况看，当前租赁市场的REITs改革节奏在加快。通过REITs产品的创新，实际上有助于回笼各类资金，有助于租赁产品经营的资金补给。但若是开发商在此类融资的基础上，挪用此类资金，违规为其他住宅项目提供资金，或者说没有真正投入此类租赁产品，那么也容易造成资金用途被架空的现象。 中原地产首席分析师张大伟也认为,整体看，当下资金面趋紧，房企拓宽各种融资渠道，租赁是当下银行等监管部门相对宽松的融资渠道，很多企业并没有发展长期租赁的企业，也在密集发布租赁融资，有圈钱房地产开发的嫌疑。 住建部和证监会联合发布的《通知》中，给出的资产证券化发起人门槛，也直指住房租赁资产证券化过程中可能产生的风险。《通知》规定，住房租赁资产证券化的发起人应具备三大条件，一是物业已建成并权属清晰，工程建设质量及安全标准符合相关要求，已按规定办理住房租赁登记备案相关手续；二是物业正常运营，且产生持续、稳定的现金流；三是发起人（原始权益人）公司治理完善，具有持续经营能力及较强运营管理能力，最近两年无重大违法违规行为。对此，有市场人士认为，三项门槛在一定程度上减少了违规圈钱的可能性，但并不能完全做到风险防控，因为给出的要求并不算高，未来还需要进一步的监管细则落地。 尚待成熟监管落地 在政策机制方面，严跃进坦言，从当前类REITs发展来说，未来要在两个地方做创新。第一是在减免企业所得税方面有新措施，这样的金融产品才会有较好的市场基础。第二是积极加大二级市场的流通，进而增加此类REITs产品的流通效果。而这需要符和企业共同努力，深化住房制度改革，从制度建设、金融支持、服务保障等方面入手。 除了监管政策亟待完善外，整个住房租赁行业也临着“微利或无盈利”的尴尬境地，在盈利模式尚在探索阶段的长租公寓市场，各大房地产商如何解决盈利难题也迫在眉睫。事实上，目前我国住房租赁行业仍是一片“处女地”，各大房企也是摸着石头过河，由于缺乏政策、服务与资金支持，我国住房租赁市场发展缓慢，难以满足广大城镇居民“住有所居”的需求。 张大伟表示，租金年收益率不能超过资金成本的情况下，资产证券化带来融资只能是企业贴息，哪种租赁模式能实现盈利是租赁市场最大的难题，但目前租赁市场发展仍处于初级阶段，大部分企业仍然依赖资金优势在租赁市场竞争。 北京商报记者注意到，高和资本的一份报告指出，美国成熟市场的物业收益率为3%-5%，而融资成本仅有3%左右。目前国内的现状是一线城市物业净收益率4%，负债成本为5%-6.5%；二线城市物业净收益率6%左右，但负债成本高至6%-10%。 与此同时，公募基金行业参与住房租赁资产证券化热情不高也成为行业发展阻碍，截至目前,仅有鹏华前海万科REITs一只公募类REITs发行。对于公募REITs推行缓慢的原因，税收优惠政策落地、标准化制度框架建立以及投资者教育问题成为制约难题。 盈码基金研究员杨晓晴坦言，公募REITs产品配套制度还不够完善，最重要的就是房地产投资面临多重税收问题，这需要政策方面的优惠支持；同时，这类资产缺乏流动性，封闭式基金上市交易也存在折价问题。 从法律角度来看，我国的国家计划纲领性文件、国务院及部门规范性文件中陆续提出支持、推进REITs试点，将REITs作为金融工具应用于房地产企业转型、住房租赁市场培育发展、传统基础设施领域的政府和社会资本合作等领域，但迄今为止尚未出台REITs立法或实质性优惠政策，未能将REITs规则落实到操作细节层面。一位不愿具名分析师坦言。 此外，加强投资者教育也是制度建设的一环。一家REITs行业研究专家认为，一方面要丰富公募REITs的投资者类型，拓宽资金来源，推动养老资金投资公募REITs;另一方面，要推动我国投资者逐步去关注REITs的基础资产、识别资产价值，向市场传播相关理念知识。
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