房地产市场寻求新均衡加速去库存

观民生 · 发表于 2015-6-16 10:30:38

 文眼

  近十年来我国房地产业步入了超速发展的快车道。房地产对经济社会的影响既深且广，史无前例。然而，在一片火热的同时，房地产业积累的问题也日益突出。尤其在经济结构、人口结构、社会财富结构发生重大变化的今天，房地产业的处境已悄然生变。当前最突出就是去库存问题。房地产的加速去库存不仅对行业发展有直接影响，而且也关乎稳增长的宏观调控目标能否实现。

  ——亚夫

  过去几年里，中国房地产非意愿存货大幅增加，直接拖累了房地产业的持续发展，也增加了经济下行的压力，土地财政捉襟见肘，金融风险上升。因此，房地产业的有效去库存化是稳增长目标得以实现的重要条件。

  中国房地产市场去存化的途径多样，既有市场自身调节的主动去库存化，也有外生性的政策驱使的被动去库存化。主动去库存的途径是开发企业主动地压缩投资与减少市场供给，并通过调整价格水平，使市场供给逐渐地与需求相适应。宽松货币政策与积极财政政策、政府 “托底”社会政策会使房地产业去库存化远远快于单纯市场价格机制的均衡调整过程；地方政府放松对房地产市场需求行政管制，释放了房地产市场的需求活力。

  随着稳增长政策力度不断加大，效果逐步显现，政府对房地产信贷的持续放松，在地方政府对土地财政收入下降的切肤之痛后，房地产市场成交的回暖不是昙花一现，而是新一轮的持续过程，将从一线城市逐渐向二、三线城市扩散过程，中国房地产业将迎来加速去库存化的时期。这是房地产寻求新的均衡过程，也是经济新常态下稳增长的重要条件之一。

  彭兴韵费兆奇

  中国房地产库存变化的趋势

  新世纪以来，中国房地产信贷创造了市场的极大需求，成为新世纪以来中国高增长的巨大拉动力量。但随着房地产开发量的增长，房地产市场的供求关系也发生了重大变化。在此背景下，中国房地产销售面积的累计同比增长率出现了趋势性的下降，表明中国房地产市场的供给持续地大出有效需求。

  回顾过去，新世纪以来，中国房地产销售面积增长率出现了三次峰值，四次谷底。

  第一次谷底是在2001年，那时，中国仍没有摆脱亚洲金融危机后的通缩影响，银行信贷紧缩，对住房抵押贷款的供给不足，压制了房地产市场需求。第二次谷底是在2008年第四季度，美国次贷危机的冲击使中国房地产销售面积增长率急剧下跌至-20%左右。随后，在政府大规模经济政策刺激之下，销售面积增长率大幅反弹，但持续时间不长，很快又进入到了一个下降周期，2012年第2月达到又一个谷值，是时销售面积增长率为-14%。随后，该增长率的下滑月所收窄，但直到当年11月份，销售面积增长率都为负。2013年2月房地产销售面积增长率出现了爆发式增长，达到了49%。但这样的增长只是昙花一现，没能持续，随之而来的是销售面积增长率的持续下降，乃至2014年全年和2015年前4月的销售面积增长率都一直为负，形成了房地产销售增长率的第四次谷底。

  房地产销售面积增长率与房地产开发投资增长率的变化，会最终影响房地产库存的变化，在经过一定时滞效应之后，房地产库存的变化又会反过来影响房地产销售及投资的变化，并最终影响房地产的价格。虽然房地产销售面积增长率波动剧烈，但房地产的库存面积却一直在不断增加。

  例如，在房地产销售面积增长率的波动中，待售商品房面积一直在不断增加。2000年初，待售商品房面积仅为6655万平方米，到2008年初，该数值上升至了11321万平方米，8年间增长额不足一倍。从2008年开始，房地产非意愿库存上升的速率越来越快，到2015年4月末，待售商品房面积大幅增加至了65681万平方米，是2008年初的近六倍。

  进一步看，2012年以来，房地产待售面积每隔12个月都至少以1亿平方米的幅度增加。不仅待售面积的绝对值增长到了历史最高值，待售面积与上年度销售面积之比在2015年4月末也达到了约54%的历史峰值。这些数据表明，目前是中国房地产市场去库存化任务最重的时期。

  房地产非意愿库存上升的经济后果

  房地产业非意愿库存的持续上升是过去若干年中开发商过度投资、房价过快上涨抑制有效需求的必然结果。我国经济产生了一系列的影响。

  首先，直接拖累房地产行业的发展。

  1．不断增长的房地产非意愿存货加大了开发商资金回笼的压力。

  这体现在，2014年下半年以来，现房销售占比明显上升，期房销售占比下降。销售结构的变化对房地产企业的“资金链”造成了较大的冲击。截至今年4月，房地产企业到位资金36279亿元，较上年同期下降2.5%，这主要源于，“其他资金来源”（包括定金及预付款和个人按揭贷款）下降。它们在2014年就已经大幅下降，2014年定金及预售款总计为30238亿元，比2013年下降12.4%；个人按揭贷款13665亿元，比2013年下降2.6%。

  2．房地产业的盈利能力明显下降。

  中国房地产业的净利润率在2009年一度达到16.64%的高水平，净资产收益率在2013年也一度达到14.79%，这导致大量资本涌出房地产领域和过度投资；但随着非意愿库存上升，反映房地产企业盈利能力的净利润率和净资产收益率均出现了明显下降。同样地，ROE和ROA也出现了下降趋势。

  虽然房地产业盈利指标表明房地产业暴利时代正在逐步结束，有利于资本在不同行业间更均衡地配置，是中国经济结构调整的内在必然要求，但须注意的是，房地产行业恰恰是中国高杠杆行业之一，高杠杆化特征使得房地产行业的风险对资产收益率的变化极为敏感，金融的宏观稳定也在相当程度上维系于房地产的稳定。

  第二，高库存压制房地产投资，直接加剧了经济下行压力。

  中国房地产市场近十年的快速发展，使得中国经济对房地产业的依赖度不断加深，房地产投资对GDP的贡献率一直在10%以上，根据我们的粗略估处，新世纪以来，中国的经济增长率有1-1.5个百分点来自于房地产投资。房地产市场对宏观经济的影响,通过其自身占投资的高比重、金融机制等渠道而具有加速器效应。反过来，房地产业的下行也会直接拖累经济增长。

  正因为如此，新世纪以来，虽然房地产业投资与全社会固定投资之比一直在20%左右，但对以投驱动为主的中国经济而言，其增长的高低在相当程度上维系于房地产投资增长的高低，正是房地产业对经济的加速器效应使然。

  库存压力增加迫使房地产开发投资增速放缓，对经济的影响不仅直接体现在房地产业自身对经济的拉动作用减弱，而且还会通过对其他行业投资的影响而强化。具体而言：（1）带动效应，即房地产投资的回落直接减少了对诸如钢铁、水泥等建材等与之相关的上下游产业的需求，带动相关产业的投资增长下行；（2）预期效应，即房地产投资下行对其他行业需求产生不利的预期冲击，迫使其他行业主动地缩减生产以应对可能的非意愿存货上升；（3）挤出效应，在社会总资源有限的情况下，房地产投资下降就会相应增加其他行业的投资可用资金量。虽然这有正反两方面的影响，但通常而言，房地产投资下降的不利影响会超过其挤出效应弱化的正面影响。

  房地产业对经济的加速器效应还通过抵押品和资产负债表渠道而产生影响。房地产不同于其他行业之处主要在于，它是融资中必不可少的抵押品，健康而繁荣的房地产市场弱化了融资中信息不对称风险。但抵押品市场价格下跌时，其所能发挥的积极作用就会减弱。因此，伴随房地产投资下行和价格下降的，往往是银行信贷供给收缩。

  房地产价格下行会通过资产负债表效应和财富效应降低企业或居民部门的投资与消费。资产负债表效应主要源自金融市场的信息不对称，借款者的资产负债表状况会影响其所能获得的外融资的期限、数量和条件。当房地产价格下行引发企业资产负债表恶化时，银行就会不断紧缩信贷，企业部门则会被动地减少投资，进而对产出造成负面影响。财富效应是指当居民部门拥有的房地产价格下跌时，就会因为总财富的下降而减少消费，拖累经济增长。

  第三，地方财政收入压力加大，债务偿付捉襟见肘。

  房地产市场近十年来的快速发展极大地改变了我国地方政府的财政收入结构，乃有“土地财政”之说。房地产非意愿库存持续上升导致开发商土地购置面积快速下降，使得地方政府的财力捉襟见肘。2014年来，购置土地面积增长率大幅下降，尤其是在2014年第四季度后已呈加速下之势；与此对应的是，全国房地产土地累计成交价款也大幅下降，同样在2014年第四季度后呈加速下降趋势。据财政部数据，“土地出让金”占地方财政收入的比重，从2013年接近60%快速下降至2015年4月的32%。靠土地吃饭的地方财政收入格局已不可维系，这不仅是房地产市场格局变化的结果，也是建立现代国家治理体系的必然要求。

  从长远看，打破“土地财政”有利于改善地方财政收入结构，但短期内对地方财政的冲击不容小觑。进一步地，过去中国经济增长在相当程度上得益于地区间竞争，土地财政为地区间竞争驱动的增长提供了必要的财力支持。土地财政收入下降会减弱地方政府的投资动力，也使得地方政府失去了相当部分资金来源。正因为如此，尽管今年要实施“有力度的积极财政政策”，但考虑到土地财政萎缩而使地方投资萎缩，中央地方财政支出的净效应，未必会达到“积极之效”。

  第四，房地产库存增加使金融资产质量下降、银行体系风险增加。

  虽然房地产具有良好的抵押品属性，但这皆源于房地产价格相对稳定或不断上涨的市场行情中。过去十多年里，随着房地产市场快速发展和价格高涨，不仅地方财政土地化，而且金融活动也高度地产化。银行发放的房地产贷款占全部信贷余额的比重超过了20%，越来越多的金融活动与房地产市场牵连在一起。一旦房地产存库增加使房价下跌，其作为防患风险的抵押品功效就会减弱，结果，以房地产作为抵押品的金融活动，其面临的信息不对称问题就会凸显出来。

  自2011年以来，我国银行业不良贷款率持续上升的过程，就是一直伴随着房地产非意愿存货大幅增加的过程。在地方财政土地化、金融房地产化的背景下，房地产非意愿库存增加恶化了地方政府债务风险，这正是中央银行迫不得已采取大规模债务置换下策的原因。

  房地产去库存化的途径

  房地产非意愿存货上升带来了一系列的宏观经济问题。要实现“稳增长”的目标，房地产去库存化是绕不过去的路径之一。4月30日的政治局会议指出，要盘活存量资产，建立房地产健康发展的长效机制。在“稳增长”的“紧要”之年，托底和刺激已成为宏观经济政策基本取向。在经济政策与托底社会政策组合的作用下，未来一段时间，中国房地产业将进入加速去库存化的阶段。中国房地产市场的去存化的途径是多样的，既有市场自身调节的主动去库存化，也有外生性的政策驱使的被动去库存化。

  首先，主动去库存的途径是开发企业主动地压缩投资与减少市场供给，并通过调整价格水平，使市场供给逐渐地与需求相适应。非意愿存货上升不外乎意味着，在当前价格水平下，房地产供给超过了有效需求水平。因此，对开发企业而言，去库存化的重要途径之一，就是根据市场需求变化及时压缩房地产投资、适度地降价以加快市场出清、加速资金回笼。

  2010年以来，中国房地产开发投资增长率一直在不断下降，2010年，房地产开发投资完成额增长率达到了38%，到2015年4月份，投资增长率就下降到了6%。如果说，开发投资完成额是已经形成的供给，通过预售，它可能已经实现了“从商品到货币的惊险一跃”，那么，计划投资则是未来潜在的供给，需要准备“惊险一跃”。2010年和2011年初，计划投资额增长率一直保持在近40%的高水平，这形成了房地产市场大量的后续新增供给，但房价高涨抑制了有效需求，造成了随后库存大幅增加。这又迫使开发商降低了计划投资总量，到2015年4月，计划投资的增长率下降到了13.7%，较前期的峰值下降了近30个百分点。主动降低计划投资增长率，反映了开发商对未来预期的变化，是减少未来库存压力的基本途径。

  在市场经济中，价格变动是实现经济均衡的基本机制，价格变动引导供给与需求。近年来，价格调整在中国房地产的去库存化中发挥着重要作用。当然，房地产价格与需求之间可能存在正反馈机制，导致房地产价格与需求各自的反身性现象。2013年第四季度后，70个大中城市新建住宅价格同比增长率一直呈下降之势，尤其是在2014年9月后，该指数一直呈负增长，不仅房价的增长率下降了，而且房价的绝对值也下降了。

  房价下跌提高了人们的有效需求，是化解非意愿库存最基本的市场机制。我们认为，随着过去房地产价格下跌所带来的有效需求增加，终将在政府刺激性的宏观经济政策带动下而对房地产的去库存化产生积极影响。但是，依靠市场自身来主动地化解库存往往要以增长率下滑和金融风险上升为代价。这决定了，政府在消化中国房地产市场的非意愿存货中，具有市场机制不可替代的作用。

  其次,宽松货币政策与积极财政政策将加速房地产的去库存化。货币政策调整不仅影响房地产市场需求的可贷资金量，也直接影响房地产供需双方的借贷成本。自2014年下半年以来，除了全面降准和降息，央行还专门针对房地产市场进行过数次调控。央行降准直接释放了2万多亿的流动性，带动了货币市场利率大幅下降。央行降低存贷款基准利率后，商业银行的贷款加权利率明显下行。2014年第三季度末，商业银行个人住房贷款加权利率为6.96%，到2015年第一季度，该利率下降到了6.01%，下降了0.95个百分点，这就极大地减轻了那些需要借款买房的利息负担。

  在专门针对房地产市场的信贷与金融政策调整方面，2014年9月，央行确定，首套住房的首付比率为30%，改变首套房贷的认定标准，即已拥有一套住房并已结清住房抵押贷款的，再次购房申请贷款则按首套房标准执行贷款，支持商业银行通过MBS和发行专项债券为抵押贷款筹措信贷资金。2015年3月30日的房贷新政中，央行确定，对已拥有一套住房且尚未结清房贷的，为改善居住条件而再次申请商贷的首付比率降至40%，首套住房公积金的首付比率则降为20%，已结清购房套而再次购买的首付比率为30%。

  在财税政策方面，财政部于2015年3月30日调整了个人转让房地产的营业税政策，即个人销售购买不足两年的住房，全额征收营业税，销售购买已满两年的非普通住宅，按差额征收营业税；销售购买已满两年的普通住宅则免征营业税。货币政策与财税政策的调整，提高了房地产市场的融资可得性，降低了房地产需求的融资成本和交易成本，对释放房市场需求具有明显的刺激作用。

  第三，政府 “托底”社会政策会使房地产业去库存化远远快于单纯市场价格机制的均衡调整过程。中央在2014年以来加大了支持住房消费的力度，进一步落实了放宽户口迁移政策，城镇人口的增加将带动房地产市场需求的增长。此外，中央和地方政府支持商品房去库存化，并在一定范围内回购后作为保障性住房，拓宽保障房源和租赁房源解决高库存。

  为消化高库存，2015年1月，住房和城乡建设部提出要大力发展住房租赁经营机构、支持房企将其持有的房源向社会出租，从租赁市场筹集公共租赁房源等重大措施。同时还提出各地可以通过购买方式，把适合作为公租房或者经过改造符合公租房条件的存量商品房，转为公共租赁住房。待售面积较多的城市的一些地方政府，相继出台了回购商品房作为保障性住房的政策。这意味着，在房地产库存持续增加而拖累投资与经济增长的时候，政府俨然成了房地产最大的需求者。与其他市场主体截然不同的是，政府作为买方，全然没有硬预算约束，价格、交易成本对政府的需求约束较低。有了地方政府积极入市、参与消化房地产市场非意愿库存，房地产市场去库存化的速度会远远超过单纯由价格机制调节的均衡实现过程。

  第四，地方政府放松对房地产市场需求行政管制，释放了房地产市场的需求活力。在房价上涨的时期，各地方政府均采取了诸如限购之类的行政管控措施，这对抑制投机性购房起到了立竿见影的效果。应当说，作为迫不得已的行政控制手段，它对中国抑制房地产的阶段性泡沫发挥了积极作用。固然如此，它与中国城镇化的方向背道而驰的，也违背了市场经济条件下劳动力要素自由流动的原则。由于地方政府对土地财政的高度依赖，因此，在房地产市场出现了政府所不期望反方向变化时，各地方政府又先于中央对房地产政策的放松，而放弃了作为权宜之计的限购措施。

  例如，福州早在2014年8月就确定，购房人在福州买户无需提供纳税证明或缴纳社会保险证明，且将90平方米内住房的契税降至了1%，90-144平方米的契税则降至1.5%。2015年5月以来，甘肃和安徽省住建厅先后发布促进房地产持续稳定健康发展的指导意见，均让原来的限购政策寿终正寝。在稳增长的大背景下，各省市及地方政府取消违背市场原则的限购，将是大势所趋。我们认为，这些措施对提高市场活力的作用正在逐渐显现。

  总之，宽松的金融财税政策、由行政性调控转向为托底保障房、差别化限购等一系列政策，可以有效地调节不同区域的供需关系，对于去库存、调节房企资金压力、满足刚性需求，促进房地产业的去库存化将起到重要作用。

  房地产将加速去库存化

  中国经济新常态中增速换挡是一个中长期趋势，这是由中国潜在增长率下降的客观因素所决定的。尽管有人认为，中国人口结构变化会对中国房地产的长期发展带来了不利影响，但中国仍处在城镇化的关键时期。虽然新型城镇化并不意味着房地产化，核心在于公共服务均等化、居民身份市民化，但解决好“住”仍是城镇化的重要方面，中国未来城镇化仍会产生对房地产市场的巨大需求，也是未来一段时间中国最大的内需所在之一。同时，随着经济发展和人们收入水平提高，居民对住房的需求会从过去的“遮风避雨”转向更高功能性的需求，未来中国房地产业仍然有较大的空间，它在中国“稳增长”中仍具有四两拨千斤的功效。

  随着稳增长政策的力度不断加大，效果逐步显现，随着政府对房地产信贷的持续放松，在城镇化的大背景下，中国房地产业将迎来加速去库存化的时期。我们认为，目前已有一些迹象表明，中国房地产加速去库存化的阶段正在来临。过去房地产开发投资增长率、计划投资增长率持续下降，都压缩了房地产的供给增长率；地方政府取消限购、央行货币与住房信贷政策的调整、调整房地产交易税收都将释放房地产的需求活力，影响着人们对未来房地产市场的预期。

  供需两方面的共同调整将促使中国房地产逐渐确立新的均衡过程。均衡的调整与实现过程首先就会表现在去库存化逐渐进入加速阶段。国家统计局的数据显示，4月份70个大中城市新建住宅成效继续大幅回升，新建商品住宅和二手住宅价格环比上涨的城市分别达到了18个和28个。我们认为，在货币政策从滴灌转向全面宽松的环境下，在地方政府对土地财政收入下降的切肤之痛后，房地产市场成交的回暖不是昙花一现，而是新一轮的持续过程，也将从一线城市逐渐向二、三线城市扩散。因此，我们判断，中国房地产市场进入加速去库存化的周期是可以预期的。这是房地产寻求新的均衡过程，也是经济新常态下稳增长的重要条件之一。

  （作者简况：彭兴韵，第一创业证券首席经济学家、中国社会科学院金融所货币理论与政策研究室主任；费兆奇，中国社会科学院金融所货币理论与政策室副主任）