宏观审慎打造房地产金融政策新框架

丢失了记忆

2018年央行工作会议提出，“继续实施"分城施策"差别化住房信贷政策，强化房地产金融宏观审慎管理”。这是央行年度工作会议首次提出强化对房地产金融的宏观审慎管理。出于对系统性风险、金融危机的高度警惕、防范和预见，管理层已在前瞻性布局了。

随着金融体系的杠杆性、关联性和复杂性不断提升，金融周期可能在一定程度上脱离经济周期运行，金融内在不稳定性、脆弱性所带来的风险也相应增大。因此，针对宏观经济和总需求管理，侧重于经济增长和物价水平稳定的货币政策管理框架，针对单个金融机构的微观审慎监管（比如资本充足率），很难避免个体行为理性却导致集体行为非理性（或称“合成谬误”），很难把控因金融业顺周期、非理性行为和“羊群效应”等而导致的金融风险。个人或机构通过加杠杆或去杠杆的逐利、避险行为，是金融业顺周期、非理性行为和“羊群效应”的总根源，也是金融业丧失自动调节供求的功能，产生自我强化式的正反馈机制，导致从风险积累到危机爆发的总根源。因此，以控制杠杆总水平、控制流入资金规模来防范资产价格波动，是宏观审慎政策最主要的内容。央行去年11月发布的《2017年第三季度中国货币政策执行报告》，首次明确宏观审慎政策锚定的经济指标——广义信贷和房地产价格，指出宏观审慎政策与货币政策区别在于，货币政策以CPI为锚以熨平经济周期，而宏观审慎政策则以广义信贷和房地产价格为锚以熨平金融周期。

据央行公布的数据，截至2017年，我国住户贷款余额40.45万亿，同比增长21.4%，全年增加7.1万亿元，同比多增8010亿元。有媒体计算，若加上4.5万亿公积金贷款，5万亿左右的民间或互联网借贷，我国居民家庭杠杆率（债务余额/GDP）超过60%，而10年前这一比例不到15%。居民在房地产过度加杠杆，是房地产价格上涨的原因之一。2016年10月新一轮楼市调控以来，尽管银行开发贷款投放集中在百强房企和地方龙头，但银行资金借助银信、银保、银证合作的影子通道，以理财、资管、同业等形式变相进入楼市。这就是2017年M2增速降至8.2%的历史低位，而社会融资总规模却保持12%至13%增速的原因所在。

根据国家统计局数据，尽管开发贷款紧缩，但在去年的开发商资金来源中，自筹资金累计同比增速却从去年2月的-17.2%逆转为12月的3.5%。上述资金以私募、集合理财、资管等形式，违规进入房地产项目开发。因此，传统的差别化住房信贷政策已无法控制房地产杠杆率，以及杠杆率和资产价格交互形成的金融顺周期、系统性风险积累。基于此，央行创造性地提出了房地产金融宏观审慎管理：首先是完善差别化住房信贷政策，如打破一刀切上调基准利率，基于各地楼市温度不一，差异化选择利率浮动幅度；其次是管住资金投放，把好资金总闸口，控制房地产敞口整体杠杆率；最后是调整投入房地产的资金结构。

今年，随着双支柱调控框架的确立，防范金融风险上升为国家经济工作三大攻坚战之首，加上各大城市房价正处在历史高位，货币政策在房地产市场必然会明显紧缩。近期，各地首套房贷利率继续上升，新年后未释放房贷新额度等，已显示出货币政策在加速收紧的迹象。只是，由于货币政策和宏观审慎政策目标和工具并不一致、缺乏充分协调的政策搭配，对政策效果可能产生抑制作用。

就此而言，宏观审慎政策还要有对冲作用，基于前瞻性判断或考虑，通过结构性调整资金投放，应能避免未来可能出现的过度下滑，如央行实施的差别存款准备金、定向降准，支持“三农”、“小微”政策等。就房地产金融宏观审慎管理来说，此次央行工作会议提出，积极支持棚户区改造等保障性安居工程建设，支持培育和发展住房租赁市场。这也就是说，商品房领域资金投放将减少，租赁市场、住房保障、棚改等领域资金投放将增加，这是在通过供给侧改革改善金融效率。结构调整和对冲，不仅降低杠杆率，延缓资产价格顺的周期循环，还能控制住风险的积累和传染，进而实现维护金融稳定的目标。
　　(出处：上海证券报 2018年03月02日)